设为首页
 加入收藏
 电子邮件
热点关注
站内搜索


合作网站
首页 > 文章导读
中小股东参与公司治理和 投资者权益保护的博弈研究

 

 

袁晓文  凌立勤(教授/博士)

(同济大学浙江学院会计系 浙江嘉兴 314051 同济大学经济与管理学院 上海 200092

 

【摘要】   文章研究在面对大股东侵害中小股东合法权益时,中小股东是否参与公司治理、采取行动保护自身利益。通过构建博弈模型分析得出,中小股东参与公司治理维护自身投资者权益的意愿受其持股时间的长短、持股比例的高低、公司价值的增量以及其参与公司治理成本高低等因素的影响。股东的持股时间越短,面对公司治理存在的问题越不积极;持股时间的增加、持股比例的增加、参与治理所获收益的提高都会加强中小股东参与公司治理的意愿;参与公司治理的成本越高则会相应降低其参与意愿,从而不利于投资者权益保护的进行。根据博弈分析的结果,提出抑制大股东侵害行为、促进中小股东维护合法权益的相关建议。

【关键词】   中小股东;公司治理;投资者权益;博弈

【中图分类号】   F270   【文献标识码】   A   【文章编号】   1002-5812202009-0015-04

 

 一、引言

2019年,众多上市公司暴露了一系列问题:雏鹰农牧因为没钱买饲料,猪被饿死,不仅业绩巨亏,还被出具无法表示意见的审计报告,变为*ST雏鹰,股价连续多个跌停;康美药业300亿元货币资金一夜蒸发,披露的2016年至2018年财务报告存在重大虚假,市值最大跌幅超90%;康122亿元存款不翼而飞,实际是被控股股东康得集团划走占用,2015年至2018年间虚增利润119亿元一系列事件的发生,使广大投资者损失惨重,尤其以数量众多的中小投资者为甚。面对大股东和管理层控制的上市公司存在和发生侵害中小股东合法利益的行为时,是选择损失发生后再进行低效、甚至无效的索赔维权,还是在侵害行为发生前积极参与公司治理,积极维护自身的合法利益呢?

大股东和管理层侵害中小股东的利益会破坏公司治理、引发严重的经济后果,甚至会影响国家宏观经济的稳定运行;同时,由于中小股东数量众多,其经济利益得不到合法保护有可能引发严重的社会问题,因此研究抑制大股东的侵害行为、保护广大中小股东的合法权益具有重要意义。本文通过系统梳理大股东侵害行为和公司治理对中小投资者权益维护的相关理论和文献,从中小股东的立场出发,通过构建博弈模型研究中小股东采取行动保护自身合法权益与大股东实施利益侵害行为两者冲突之间的关系,进一步分析中小股东参与公司治理从而抑制侵害行为的影响因素,并为中小股东主动参与公司治理从而保护自身合法权益提出相关建议。

二、文献回顾与研究假设

(一)文献回顾

1.大股东侵害中小股东利益的相关研究。过于集中的股权结构,为大股东侵害中小股东的利益提供了机会。Albert O.Hirschman1973年提出大股东通过隧道等不易察觉的方式侵占小股东利益,即隧道效应。由于大股东的普遍存在,尤其是在大股东能对公司的管理层和经营权进行控制的情况下,大股东就有动机去获取因特别控制权而带来的控制权收益,在这一过程中很可能会损害到其他中小股东和利益相关者的合法权益。Claessens et al.(2002)、Lemmon Lins2003)研究得出,如果法律监管缺失、相关治理保护机制不完备的条件下,企业大股东就拥有机会凭借控制权优势侵害中小股东利益为自己掠取超额的控制权收益。

除了大股东基于自利目的而利用控制权优势最大化地谋取利益的动机以外,上市公司自身内外部治理结构和治理机制的不完善也为大股东实施利益侵害行为提供了更为广阔的机会。大股东不仅单独掠夺所控制企业的资源,还会联合管理层共同侵害中小股东的利益,使得公司治理的作用无法有效发挥。王维钢等(2010)结合双汇发展关于股权转让事件中大股东与中小股东之间的利益博弈案例,发现大股东与经营者合谋侵害对抗中小股东的利益现象的存在。赵国宇等(2018)通过博弈模型研究发现,大股东通过对高管的薪酬进行特别契约设计以及对高管实行股权激励,以达到与高管紧密合作,实现合谋掠夺中小股东权益的目标。

大股东可凭借的侵害中小股东利益的手段是多样化的,既可以直接转移公司的财富,也可以在重大事项交易过程中利用控制权而获得溢价收益。马超(2019)通过文献分析梳理得出常见的大股东对中小股东利益的侵害方式主要有现金流的直接转移、资金的大额占用、非公允的关联交易等。Bertrand等(2002)通过研究印度家族控股公司发现,大股东为了实现自身利益的最大化,会选择从其持股比例较低的公司中抽调现金流转移到其高比例持股的公司中。赖泳杏(2019)通过分析雅戈尔发现,大股东通过股权质押、异常的现金股利支付水平,达到侵占中小股东利益的目的。Jiang等(2010)研究发现,资金占用是大股东侵害中小股东利益的最常用手段。大股东通过非公允的关联交易实现转移公司资源的行为具有普遍存在性,尤其在低股利发放水平的公司更常见,因为大股东已经通过非公允关联交易实现了收益的转移,意味着中小股东的利益被牺牲了(Kang2014)。

2.中小股东参与公司治理维护自身权益的相关研究。公司治理的作用除了缓解股权代理所产生的代理问题,同时也应该在抑制大股东对公司其他股东的利益侵占过程中发挥积极的作用。由于通常较低的持股比例,中小股东直接参与公司治理的收益和成本没有对称性,所以中小股东往往在面对侵害时采取的是用脚投票搭便车策略,而解决这一冲突的有效办法就是设计合理的监督机制,让中小股东有动力、有机会参与公司治理过程,以缓解大股东和中小股东之间的利益冲突问题。孔东民等(2013)基于深交所独特的网络投票数据研究发现,中小股东的投票冷漠不参与策略造成其利益严重受损,只有积极参与股东大会才能更有效地保护中小股东自身权益。黎文靖等(2013)研究得出,中小股东积极参与到公司治理过程中,不仅减少了代理的问题冲突,而且能够增强企业的价值,信息透明度越高,价值提高的促进作用越大。尹华等(2016)研究机构投资者参与公司治理保护自身合法权益的相关影响因素,发现机构投资者参与公司治理能够明显发挥治理效益。余大志(2018)研究得出,中小股东权益得到良好保护将有助于构建一个健康、高效、完善的资本市场,有助于提升社会资源的配置效率,促进供给侧结构性改革,保障经济稳步增长;并且机构投资者在保护中小股东合法利益的过程中发挥了积极的作用。万明华(2019)研究发现,如果中小投资者权益保护意识高,大股东就无法掌控董事会,董事会在进行决策时就会更多地考虑到中小股东的权益。

通过文献整理分析发现,大股东存在掠取中小股东利益的动机、机会以及众多的手段,而中小股股东则处于虽然数量众多、但是维权力量薄弱的处境。已有学者研究证明中小股东通过主动积极参与公司治理能够缓解大股东侵害其合法权益这一矛盾,但是研究中小股东对公司治理参与度的影响因素的相关文献比较欠缺,而通过博弈分析模型对这一问题进行探讨的则更少。本文试图在当前研究的基础上,构建中小股东参与大股东的博弈分析模型来分析中小股东对公司治理参与度的影响因素,以及中小股东如何抵御大股东的利益侵害。

(二)研究假设

公司治理是制约大股东侵占中小股东利益的重要机制。中小股东持股时间的长短、持股份额的高低、参与治理所获收益的大小以及参与成本的高低这些因素对其参与公司治理存在重要影响。

投资期限是投资者投资策略中一项重要的考虑因素。中小投资者如果抱着频繁的交易赚取差价获取利润而短期持有的投资策略,就不会有意愿积极地参与公司治理事项。随着投资期限的增加,中小投资者的利益与投资企业的价值趋同性会更大。在良好的制度环境下,长期的投资者对企业公司治理的关注度和意愿比短期投资者高(石善冲,2017)。因此,本文提出以下假设:

假设1:中小股东对公司治理的参与度和持股期限正相关。

投资份额是投资者投资策略中另一个重要的考虑因素。若投资者的投资比例在被投资企业中所占甚微,则在以资本说话的企业中的确无法享有话语权,其本身也无心参与公司治理。但是,在股权分散的情况下,有证据表明随着中小股东持股比例的提高,其对公司治理的参与意愿也会逐步提高。因此,本文提出以下假设:

假设2:中小股东对公司治理的参与度和持股比例正相关。

一些中小股东否决控股股东决议的事件表明,公司绩效这个重要因素影响了中小股东是否行使其投票表决权来否决大股东的议案(郑志刚,2019)。中小股东投资上市公司为了获得相应回报,则其对投资企业公司治理的参与度也将基于收益回报的考虑。如果中小股东参与公司治理的行动能够给其带来收益的增加,那么中小股东则会积极参与公司治理,对大股东的侵害行为作出及时有效的监督和抵御措施。因此,本文提出以下假设:

假设3:中小股东对公司治理的参与度和参与收益正相关。

中小股东参与公司治理需要花费大量时间、精力和支出,不仅需要自己具备专业知识或者聘请专业人士才能获得并运用相关参与决策的重要信息,还需要承担可能产生的各项费用。这些参与成本会严重影响中小股东参与公司治理的积极性,甚至直接放弃参与治理的权利,选择用脚投票或者搭便车策略,不对大股东的侵害行为实施抵御。因此,本文提出以下假设:

假设4:中小股东对公司治理的参与度和参与成本负相关。

三、博弈模型构建

(一)博弈行为参与人

本文研究的博弈参与人为两类,实际控制大股东和管理层为共同利益方(简称为大股东),不具有控制权的机构投资者和其他小股东为共同利益方(简称为中小股东),均满足理性人假设。

(二)博弈参与人行动策略

大股东可采取的行动策略有两种,分别为侵害中小股东的决策和不侵害中小股东的决策;而中小股东相应可采取的策略也有两种,分别为采取抵御行动的决策和不采取抵御行动的决策。

(三)博弈参与人收益函数

基于研究需要,提出以下研究假设:(1)公司在不同时期的价值为V1V2V3,且0V1V2V3;(2)中小股东的持有份额为p0p1);(3)中小股东采取监督和抵御行为的成本为C,当大股东合规经营时监督成本为C1,当大股东侵害其合法权益,则需要付出的抵御行动成本为C2,且C1C2;(4)公司大股东在不同时期的收益为R1R2R3,且0R1R2R3

若中小股东会对大股东的行为及时做出监督或者抵御行动,则当大股东合规经营、无侵害中小股东的行为发生,在双方的共同治理之下,公司将达到最大价值V3,此时中小股东参与治理的抵御或监督成本较低,为C1,其收益为pV3-C1,大股东的收益为R2。当大股东采取侵害中小股东利益的决策,中小股东则会付出较高的C2成本来采取抵御行为,双方的这种行为将会影响企业经营,导致公司的价值最低,为V1,中小股东的收益将为pV1-C2,大股东的收益也受到影响,仅为R1

若中小股东不会对大股东的行为及时做出监督或者抵御行动,则没有监督和抵御成本。当大股东合法经营、无侵害行为时,各方共赢,公司价值将达到最大值V3,此时中小股东的收益值为pV3,大股东因没有损人利己的行为而没有获得额外收益,故此时大股东的收益为R2。当大股东选择损人利己时,公司价值将受损,仅为V2,中小股东的收益则为pV2,大股东则因为侵害行动而获得隧道效应,达到最大的R3收益。

由此得出双方博弈决策下的四种结果,见表1

四、中小股东参与公司治理与大股东侵害行为的博弈策略分析

由于企业经营是一个个静态决策所组成的连续的行为,中小股东的行动策略受其持股期限长短的影响,因此本文从短期静态和长期动态两个角度来分析中小股东参与公司治理、保护自身权益的博弈策略。

(一)短期静态博弈

当中小投资者选择投机时,中小股东是否参与公司治理的博弈可视为短期静态博弈。

根据表1博弈矩阵显示,在短期静态决策环境下,大股东为了获得最高的收益R3,必定选择采取侵害中小股东利益的决策。中小股东则因仅追求短期流动性投机收益,短期监督和抵御成本远高于其所获得的收益pV1-C2pV2,因而对公司治理漠不关心,采取不监督决策。此时,唯一的纳什均衡(中小股东不参与治理,大股东侵害中小股东利益)达成,此时中小股东和大股东的收益分别为(pV2R3),符合智猪博弈的结论。

(二)长期动态博弈

若中小股东是长期持有,则中小股东参与治理的博弈行为就变成无限重复博弈行为。假设表1博弈无限次重复下去,博弈方的收益贴现系数为d0≤d≤1),博弈各方在该无限次重复博弈中的总收益为各阶段博弈收益的总现值。

若中小股东不参与公司治理,不抵御(监督),则大股东在其收益R2R3之间权衡,必定选择采取侵害决策而获得R3收益,中小股东的各阶段收益为pV2

中小股东不参与公司治理的收益总现值为:

pV2+dpV2+d2pV2+d3pV2+……=(公式1

若中小股东选择积极参与公司治理,对大股东的侵害行为会及时进行监督和抵御,则大股东在权衡其收益R1R2后,将会选择能获得较高收益R2的决策,则中小股东的各阶段收益为pV3-C1。但由于信息传递存在一定的滞后性,大股东在第一个博弈轮回中很可能识别不了对方的策略,因此很可能会按照上述短期博弈的结果采取侵害决策,从而使得其只能获得R1的收益,中小股东只能获得pV1-C2的收益。博弈持续进行,大股东在以后阶段的博弈过程中则会采取不侵害策略,而中小股东则持续采取积极、主动参与公司治理的策略。

中小股东参与治理的收益总现值为:

pV1-C2+dpV3-C1+d2pV3-C1+d3pV3-C1+……

=pV1-C2+(公式2

若中小股东对大股东损人利己的侵害行为做出抵御或者监督,则其参与公司治理获得的收益需高于不参与之时,即:

pV1-C2+

经化简得:

博弈方的收益贴现系数d*(公式3

(三)博弈分析结果

由公式3可知,中小股东是否参与公司治理,也即d的临界值取决于中小股东的持股比例、公司价值和中小股东参与治理的成本。为计算方便,对公式3进行取等处理,即d*=。下文将分别研究中小股东的持股时间、持股比例、公司在不同时期的价值、以及中小股东参与治理的成本对其参与公司治理临界值的影响。

1.中小股东对公司治理的参与度和持股时间。若中小投资者选择投机,此时的纳什均衡策略是唯一的不参与、不抵御策略,此时中小股东的博弈收益为pV2;若中小股东是长期持有投资,维持中小股东不参与公司治理、不抵御(监督)的策略,此时中小股东的博弈收益是pV2/1-d),由于0≤d≤1pV2/1-d)大于pV2,说明中小股东长期持有参与公司治理的回报更高,即持股时间越长,中小股东越有参与公司治理的意愿,假设1成立。

2.中小股东对公司治理的参与度和持股比例。

d*=

p求偏导,=,说明中小股东参与公司治理的临界值与其持股比例负相关。即中小股东的持股比例越高,其参与公司治理的临界值就越低,越愿意参与公司的治理,假设2成立。

3.中小股东对公司治理的参与度和参与治理的收益。

d*

△V=V3-V1,对△V求偏导,则=,说明中小股东参与公司治理的临界值与公司不同时期价值的变化额成负相关。即中小股东参与治理后公司价值增加幅度越大,参与所获收益越大,其越有意愿参与公司治理,假设3成立。

4.中小股东对公司治理的参与度和参与成本。

d*

 

C2求偏导,=,说明中小股东参与公司治理的临界值与其治理成本正相关,治理成本、监督成本越低,其参与公司治理的临界值越低,意愿越强,假设4成立。

五、结论与建议

(一)结论

根据上述研究分析,中小股东是否参与公司治理,首先需要考虑其持股时间的长短,持股时间越短,则参与公司治理的意愿越弱,甚至选择完全的不参与策略。随着中小股东持股时间的加长,其参与公司治理的意愿则随着其持股比例和公司价值增加值的提高而增强,但随着参与治理成本的增加而下降。

(二)加强中小股东参与公司治理的建议

首先,培养投资者的投资理念。我国资本市场上投机氛围浓厚,众多中小股东往往抱着短期持有、赚取差价之目的,但不关心其投资企业的公司治理。因而培养成熟的投资者、提升其行使股东权利的能力是需要被重视的一个问题17

其次,提高中小股东持股比例,加强机构投资者力量。我国上市公司普遍存在股权结构不合理等问题,大股东往往利用其控股优势侵害中小股东的合法权益。只有提高中小股东的持股比例,才能抑制大股东的侵害。我国资本市场中个人投资者的数量较多,机构投资者数量较少,机构投资者相较于个人投资者往往更能够制衡和约束大股东,还能对管理层的经营活动进行有效监督。

最后,增强企业信息透明度建设,大力降低中小股东参与和监督公司治理的成本。由于中小股东在信息获取能力方面处于劣势,而公司信息透明度会影响监督效果的发挥,当信息透明度不高时,中小股东需要付出高昂的成本才能参与公司治理,这往往会阻碍甚至打击中小股东参与公司治理的意愿。因此,应增强企业信息透明度,降低中小股东参与和监督公司治理的成本,使其更好地参与公司治理,维护自身的合法权益。

 

 

【主要参考文献】

1 Claessens SDjankov SFan J.P.Het al.Disentangling the incentive and entrenchment effects of large shareholdingsJ.The Journal of Finance2002657):2741-2771.

2 Lemmon M.LLins K.V.Ownership structurecorporate governanceand firm valueevidence from the east Asian financial crisisJ.The Journal of Finance2003458):1445-1468.

3]王维钢,谭晓雨.中国大股东与中小股东的利益博弈模型分析[J.中央财经大学学报,2010,(07):33-37.

4 ]赵国宇,禹薇.合谋掏空中的利益博弈与监管问题研究[J.会计之友,2018,(01):90-94.

5 ]马超.大股东掏空行为研究述评:兼论融资融券制度的公司治理作用[J.财会月刊,2019,(23):32-42.

6 Bertrand M.Mehta P.Mullainathan S.Ferreting out tunnelingAn application to Indian business groupsJ.Quarterly Journal of Economics2002,(1):121-148.

7 ]赖泳杏.控股股东股权质押对现金股利政策的影响分析[J.商业会计,2019,(2):21-24.

8 Jiang G.Lee C.Yue H.Tunneling through intercorporate loansThe China experienceJ. Journal of Financial Economics2010,(1):11-20.

9 Kang M.Lee H.Y.Lee M.G.The association between related-party transactions and control-ownership wedgeEvidence from KoreaJ.Pacific-Basin Finance Journal2014,(29):272-296.

10 孔东民,刘莎莎,黎文靖等.冷漠是理性的吗? 中小股东参与、公司治理与投资者保护[J.经济学季刊20131201

               1-28.

11 ]黎文靖,孔东民.信息透明度、公司治理与中小股东参与[J.会计研究,2013,(01):42-49.

12 ]尹华,张颜颜.机构投资者参与公司治理的博弈行为研究[J.财会通讯,2016,(32):52-55.

13 余大志.机构投资者能否加强中小股东权益保护——基于股权结构差异视角[J.产业与科技论坛,20181709156-158.

14 ]万明华,温日光.事务所重要性、中小投资者保护与审计费用[J.中国注册会计师,2019,(04):51-56.

15 ]石善冲,萧淼方,朱颖楠.机构投资者持股期限对企业盈余持续性的影响研究——基于不同制度环境的视角[J.财会

           通讯,2017,(27):78-81.

16 郑志刚,石丽娜,黄继承等.中国上市公司小股民行动现象的影响因素与经济后果[J.世界经济,20194201):170-192.

17 ]班波,董汉.关于上市公司中小投资者保护制度建立情况调研[J.财务与会计,2019,(15):30-33.

 

 



  【基金项目】   浙江省社科联研究项目会计信息质量对企业技术创新的影响机理、路径与价值效应(项目编号:2019Z04);嘉兴市哲学社会科学发展规划项目推进产业创新服务综合体建设实现嘉兴经济高质量发展的研究(项目编号:JSKGH2018020)。

文章刊登于《商业会计》2020年5月第9期

中小股东参与公司治理和投资者权益保护的博弈研究.pdf

 相关链接:

版权所有 © 2005-2016《商业会计》杂志 图文未经同意请勿转载 订阅管理 投稿管理
copyright © COMMERCIAL ACCOUNTING MAGAZINE All Rights Reserved
订阅热线:010-66095303(发行部)66095301(编辑部)66095331(传真)