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商业信用对上市公司投资效率的影响研究——基于不同货币政策视角

 

 

邓玉茹  谢守红(教授/博士后)(江南大学 江苏无锡 214122

 

【摘要】  投资是经济增长的主要驱动力。我国企业一直存在着大量的非效率投资行为,如何提高企业投资效率是一个值得研究的问题。商业信用作为债务融资的一种重要方式,可以有效地调节企业的投资效率。文章利用我国上市公司数据,通过相关分析、多元线性回归、内生性检验等方法,研究商业信用与非效率投资的关系,并探讨在不同货币政策影响下二者关系是否存在显著差异。研究发现,商业信用会减缓非效率投资,而且在紧缩的货币政策下,这种减缓作用会更加明显。

【关键词】  货币政策;商业信用;投资效率

【中图分类号】  F275  【文献标识码】  A  【文章编号】  1002-5812201913-0026-04

 

[1]近年来,随着我国投资结构的转型,高技术制造业、高技术服务业等行业的投资规模略有增长,但总的来看,我国整体的投资增速仍持续下行,20178月出现了自2013年以来的最低值(3.8%)。从宏观上看,我国第二次动力转型投资始终占据主要地位(黄泰岩,2014),投资的高速增长是我国经济增长的主要动力,因此投资领域存在的问题不可忽视;从微观上看,由于我国企业仍面临着由过度投资造成的产能过剩、由融资难导致的投资不足等问题,一直存在着大量的非效率投资行为,因此如何解决企业面临的投资效率问题显得尤为重要。

一、文献综述

商业信用作为企业使用的一种信用形式,因其不需要抵押物担保和第三方中介机构参与,已成为与证券直接融资、银行间接融资并列的第三条融资渠道Meltzer1960)最早研究了商业信用对货币政策信贷渠道有效性的抵消作用。随着研究的深入,越来越多的学者开始从微观的角度探寻商业信用对行为主体的影响,并通过数据分析得到一系列结论。

作为短期融资的组成部分,谭伟强(2006)通过实证检验2000—2004年的数据发现商业信用与企业规模、销售增长等呈正相关,与银行借款比例等呈负相关,商业信用已成为企业主要的融资手段。黄乾富等(2009)认为商业信用能够改善融资约束,有效预防过度投资。近几年来,更多的学者着眼于商业信用的治理作用和融资功能(周雪峰,2014),对非效率投资问题发挥着双向治理作用(刘娥平和关静怡,2016),以及给投资带来了积极作用(刘梦楚和曲丹,2017)。

吴翔(2017)通过实证分析我国A股非金融类上市公司的数据发现,商业信用对股东和管理者、大股东和小股东的代理成本都具有显著的抑制作用。代理成本与投资效率呈显著负相关(罗明琦,2014)。综上,商业信用可以通过影响代理成本,从而影响投资效率。

融资约束与R&D投资显著负相关(刘胜强等,2015),商业信用的大量存在主要源自企业面临银行信贷配给而做出的次优选择(黄兴孪等,2016)。根据融资比较优势理论,商业信用的价格低于银行信贷的价格,SummersWilison1999)通过对英国655家企业进行分析后发现,大多数企业把商业信用作为一种更为便宜的融资来源。孙浦阳等(2014)使用我国工业企业数据,也验证了我国企业能够利用商业信用作为融资渠道。综上,商业信用通过影响融资渠道,从而影响投资效率。

微观以宏观为基础,因此有学者联系不同的宏观背景,研究微观主体的行为效率是否有所不同。例如陆正飞和 杨德明(2011)实证研究发现,当货币政策宽松时是买方市场,商业信用大量存在。也有国外学者通过对欧洲企业的研究发现,货币政策通过调整资本回报率等影响消费者对宏观经济基本面的预期和信心,从而影响投资决策(Leoveanu V. M.Bratu A.2017)。Yang等(2017)利用我国2003—2013年间13 766家企业的年度数据,研究货币政策对企业投资的影响和对现金持有的缓解效应,发现紧缩的货币政策会减少企业投资,而现金持有量可以减轻这种不利影响。

杜建华(2014)通过获取2004—2010年我国A股制造业上市公司的面板数据,发现在紧缩的货币政策下,商业信用替代了部分银行信用,削弱了宏观政策的作用。黄兴孪等(2016)通过研究商业信用和投资的关系,发现投资不足的企业在货币政策紧缩期,商业信用对投资增长的影响更为显著。

从国内研究现状可以看出,虽然商业信用是一种更为便宜的融资来源,但由于我国企业的融资来源还是以传统的银行贷款为主,商业信用比较容易被忽视。早期学者更多地着眼于商业信用的融资约束作用,减少企业的过度投资,而随着研究的慢慢深入,学者们普遍认为商业信用作为企业的融资来源发挥着两方面作用,一是发挥治理作用,抑制企业的过度投资行为;二是发挥融资功能,缓解企业的投资不足。而国外研究更多地着眼于货币政策对投资效率的影响,研究货币政策信心投资决策的关系,或着眼于货币政策的传导机制,研究货币政策企业现金企业投资之间的关系。

国内外文献都着重于对两个变量的研究。与以往文献相比,本文通过实证研究探讨商业信用和投资效率的关系,并借鉴陆正飞和杨德明(2011)的方法,研究在不同的货币政策下商业信用和投资效率的关系。本文的结论既丰富了对商业信用的研究,也联系了宏微观经济。

二、理论基础与假设提出

由于我国资本市场发育不完善、结构失衡,当今的市场无法做到信息对称,很多企业都面临着融资难、过度投资等问题,最终表现为投资效率低下。一方面,商业信用与银行贷款相比,不需要抵押物和担保,也不需要第三方中介机构,可以缓解融资约束下的投资不足问题。另一方面,虽然企业存在的代理问题会引发过度投资,但商业信用会提高企业的资金持有水平,使经理人不得不挤出用于无效投资的现金,以偿还到期信用。由此,本文提出假设:

H1:在其他条件相同的情况下,商业信用对非效率投资有减缓作用。

从货币政策的传导机制可知,货币政策会影响企业的投资、筹资、现金持有量等。在货币政策紧缩期,由于信贷供给减少,与企业现金、融资直接相关的商业信用对于银行信贷的替代作用尤为明显,Meltzer1960)最早探究了商业信用对货币政策信贷渠道有效性的抵消作用。由此,本文提出假设:

H2:与宽松的货币政策相比,在紧缩的货币政策下,商业信用对非效率投资的减缓作用更为显著。

三、研究设计

(一)研究数据与样本来源

本文选取2009—2016年我国沪深两市A股上市公司(除去金融保险行业)作为研究样本,并对标准数据进行了如下处理:(1)剔除ST*STSSTS*STPT公司;(2)选取200711日之前上市的公司;(3)剔除存在异常值和缺失值的公司。最终,本文共确定了1 137家公司,9 080个样本。本文数据来源于CSMAR数据库和CCER数据库,考虑到异常值对分析结果的影响,本文对变量的上下1%分位数进行了Winsorize处理。

(二)研究模型和变量定义

Richardson模型(2006)通过一些与投资量紧密相关的变量来估算企业正常的资本投资水平。该模型的残差表示新增投资和预期投资的差额,即非效率投资,用来判定过度投资和投资不足。公式如下:

Iit*01Growthit-12Levit-13Cashit-14Ageit-15ROAit-16Iit-17Sizeit-1+∑Year+ε1

Jensen1986)认为,现金流对非效率投资产生了重要影响,周杰(2005)发现高管持股会影响企业投资,陈运森(2011)发现高管薪资会提高企业的投资效率。另外根据其他学者的研究方法,本文还加入了公司规模、销售收入、投资机会等控制变量。为避免因果倒置,解决内生性问题,本文的解释变量采用滞后一期的值,但都用TC表示。得到如下公式:

OIUI01TC+β2FCF+β3Size+β4TQ+β5Sales+β6MHSR+β7MS+∑Year+δ2

本文参考陆正飞和杨德明(2011)的做法,使用(应付账款+应付票据+预收账款)/总资产来衡量商业信用的使用程度;使用“MP=M2增长率-GDP增长率-CPI增长利率)作为货币政策的代理指标,再将得到的值按从小到大的顺序排列,值较小的4年作为货币政策紧缩期,值较大的4年作为货币政策扩张期。基于上述研究思路,将2009年、2012年、2013年、2015年定义为货币政策宽松期,2010年、2011年、2014年、2016年定义为货币政策紧缩期。

本文涉及的变量定义如下页表1所示。

四、实证结果与回归分析

(一)描述性统计

样本数据的描述性统计如下页表2、表3所示。根据残差,得到3 988个过度投资值和5 092个投资不足值。可以看出,OI的均值为0.27495UI的均值为-0.2153,说明过度投资的情况多于投资不足的情况。从均值可以看出,投资不足的样本公司使用商业信用的情况更多。上文提到,Jensen1986)认为,现金流对非效率投资产生了重要影响,从描述性统计展现的过度投资的现金流的均值(0.06631)和中位数(0.05844)大于投资不足的现金流的均值(0.0515)和中位数(0.0487)也可以看出,现金流会增加样本公司的非效率投资,而且更容易造成过度投资。投资不足的样本公司的投资机会(0.6824)远远大于过度投资的样本公司,这说明投资不足的样本公司面临的市场行情更好一些。两组数据的现金流(0.066310.0515)、公司规模(22.2415122.4543)、管理层激励(0.019360.0203)、高管薪酬(14.2113914.3055)都类似,说明样本公司不论规模大小、对管理人员的福利待遇如何,都存在非效率投资的现象。

(二)相关性分析

4和表5列示了在研究商业信用和非效率投资的关系时涉及的主要变量的相关系数和显著性,表明商业信用(TC)与非效率投资(E)在5%水平上分别呈现正、负相关,说明商业信用的增加会削弱企业的非效率投资。此外,自变量之间的相关系数都不大(小于0.5),不存在严重的共线性问题。

(三)回归分析

从表6回归分析的结果可以看出,当过度投资时,商业信用和投资效率成反比(-0.0895***),即商业信用会降低投资效率;当投资不足时,商业信用和投资效率成正比(0.137***),即商业信用会提高投资效率,解释了假设H1。还可以看出,现金流的相关性同前文所述以及描述性统计的结果一致,即在过度投资的情况下,现金流越大,越容易造成非效率投资。投资机会的增加、销售收入的扩张也会加重企业的非效率投资,这是因为充裕的现金流和良好的机会可能使企业做出错误判断。前文提到,陈运森(2011)认为公司治理对投资效率有影响,本文的回归结果也证实了高管的薪资越高,会减少企业的非效率投资,这是因为高管做出的投资决策会更为谨慎。

(四)货币政策的调节效应

继续加入第三个因素,检验在不同货币政策下商业信用对投资效率的影响。为了简化分析,本文将投资残差值进行绝对值处理。从表7可以看出,在紧缩的货币政策下商业信用对非效率投资的影响(-0.141)大于在扩张的货币政策下商业信用对非效率投资的影响(-0.115),解释了假设H2。较为特殊的是:(1)在紧缩的货币政策下,公司规模与非效率投资呈负相关,而在扩张的货币政策下,公司规模与非效率投资呈正相关。这是因为在紧缩的货币政策下规模较大的企业会更为谨慎,而在扩张的货币政策下,会扩大规模效应的影响,从而产生规模不经济,加重投资的非效率性。(2)投资机会的增加会加重非效率投资,在扩张的货币政策下尤为显著(11.28),这可能是因为国家放开货币供给使企业看到了更多的投资机会,容易做出一些大胆但错误的判断。

(五)内生性检验

由于企业常常在做出投资决策之前制定投资计划,投资决策反过来会影响企业的融资方式和融资规模的选择,所以在实证研究中会产生内生性问题。为尽量消除内生性问题的影响,本文将AGE(权小锋、吴世农,2012)和TCt-2(李科、徐龙炳,2009)作为商业信用TCt-1的工具变量,采用2SLS对回归模型进行验证,结果如表8所示。不论是过度投资还是投资不足,商业信用和投资效率之间的关系都是一致的,可以证明模型的稳定性。

五、研究结论与政策建议

本文利用我国2009—2016年沪深两市A股上市公司作为研究样本进行面板分析,实证检验了商业信用对企业非效率投资的影响。为了联系宏微观经济,本文区分了不同货币政策年份,研究商业信用对企业非效率投资的影响是否有所不同。通过实证检验,本文证明了H1H2,即在其他条件相同的情况下,商业信用对非效率投资有减缓作用,与宽松的货币政策相比,在紧缩的货币政策下,商业信用对非效率投资的减缓作为更为显著。

针对以上研究结论,本文提出如下政策建议。第一,拓宽融资渠道。商业信用是很重要的债务融资形式,但我国企业更多的还是选择银行信贷。合理利用商业信用,可以填补企业的资金缺口,满足企业的经营发展需求。第二,完善信息披露制度。完善相关信息披露制度有助于降低代理成本、实现更有效的资源配置。第三,加强对管理层的激励。从本文的回归结果可知,提高管理层的薪资,可以减缓非效率投资(MSUI/OI分别做回归,分别成正相关/负相关),管理者为了获取高报酬,有提高企业投资效率的动力。所以增强对管理层的激励,对规模较大的企业(具有充裕的现金流和投资机会)来说是必要的。S

 

 

 

【主要参考文献】

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3 ]黄泰岩.中国经济的第三次动力转型[J.经济学动态,2014,(02.

4 ]谭伟强.商业信用:基于企业融资动机的实证研究[J.南方经济,2006,(12.

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6 ]周雪峰.商业信用对非效率投资的影响:融资抑或治理[J.财经论丛,2014,(09.

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     J.会计研究,2015,(11.

12 ]黄兴孪,邓路,曲悠等.货币政策、商业信用与公司投资行为[J.会计研究,2016,(02.

13 ]孙浦阳,李飞跃,顾凌骏.商业信用能否成为企业有效的融资渠道——基于投资视角的分析[J.经济学(季刊),

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14 ]陆正飞,杨德明.商业信用:替代性融资,还是买方市场?[J.管理世界,2011,(04.

15 Leoveanu V MBratu A.The Influence of Monetary Policy on Investment Decision in the EurozoneJ.International Conference

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17 ]杜建华.中国货币政策传导存在商业信用渠道吗?——基于A股制造业上市公司的经验证据[J.经济经纬,2014,(06.

 



[1]【基金项目】教育部人文社科规划项目(15YJA790069)。

文章刊登于《商业会计》2019年7月第13期

商业信用对上市公司投资效率的影响研究.pdf

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