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内部控制水平、货币政策与企业资本结构调整——以中小板上市公司为例

 

 
□唐丽红  王瑶瑶(南京审计大学会计学院 江苏南京 211815)
◆基金项目:江苏省高校哲学社会科学研究项目(项目编号:2017SJB0331)
◇中图分类号:F275 文献标识码:A 文章编号:1002-5812(2018)03-0024-04
 
摘要:文章以中小板2011—2015年294家上市公司为研究样本,探究了内部控制质量对企业资本结构调整的影响及作用机制,并进一步探讨了货币政策对中小企业资本结构动态调整的影响。实证结果表明,企业内部控制质量越高,资本结构调整速度越快,且对于杠杆率较高的企业而言,内部控制对资本结构调速的积极影响更为显著。货币政策宽松程度与中小企业的资本结构动态调整速度呈显著负相关,即货币政策越宽松,资本结构的调整速度越慢,且在内部控制薄弱的情况下,内部控制与资本结构调速的关系在货币政策影响下变得更为灵敏。
关键词:货币政策 内部控制 资本结构
 
    一、引言
  资本结构不仅能反映一个企业的偿债能力、经营风险,还会综合影响企业价值。企业往往会根据其融资偏好选择最优的资本结构。而融资偏好既会受企业内部因素的影响,也会受外部因素的影响。因此,资本结构调整是一个受综合环境影响的动态调整过程。2010年1月1日,《企业内部控制基本规范》开始正式实施。控制活动与企业的债务融资及财务杠杆风险紧密相关,而与企业筹资、投资相关的控制环境也会对企业的资本结构产生影响。那么,在企业内部控制作用下,资本结构调整速度会受到怎样的影响呢?内部控制主要通过何种途径影响企业资本结构调整呢?由于中小企业自身发展的局限性,以及信贷机构贷款的偏好性,不同宽松程度的货币政策对中小企业资本结构调整是否会产生显著影响呢?
  因此,本文以2011—2015年中小板上市公司作为研究样本,研究内部控制质量对中小企业资本结构调整的调节作用及作用机制,并进一步探讨了货币政策对中小企业资本结构调整的影响。为企业如何适应宏观政策环境提出相关建议,并从内部控制体系建设方面为促进中小企业稳健发展提供相关意见。
  二、文献回顾与研究假说
  国内学者对企业资本结构调整的相关研究可以大致分为两个阶段:2008年金融危机爆发前和金融危机爆发后。在金融危机爆发前,我国国内学者主要研究资本结构的静态调整,并主要考虑企业内部微观因素对资本结构调整的影响。冯根福(2000)、肖泽忠等(2008)研究了所得税、股权的流通程度、企业规模、盈利能力、成长机会等因素对资本结构形成的影响。高大为等(2004)从微观角度入手研究了盈余管理对企业资本结构的影响。而在金融危机爆发后,我国为刺激经济稳定增长,投入4万亿元资金救市。此外,我国处于经济转型期,货币政策波动频繁,国内学者开始关注宏观因素对资本结构调整的影响。麦勇等(2011)研究了GDP对资本结构调整速度的影响。黄继承(2014)考察了法律环境对上市公司资本结构动态调整的影响及其影响路径。此外,国外学者也较早对资本结构调整进行了研究。Flannery and Rangan和Byoun都在前人的研究基础上对资本结构调整模型进行逐步的改善,采用资本结构部分调整模型来研究企业资本结构调整行为。Faulkender等(2012)提出通过添加指定变量与偏离程度交互项的方式可检验该变量对资本结构调整速度的影响,并构建了综合多因素的资本结构调整模型。
  随着内部控制相关法律法规的完善,我国学者大多采用实证分析法对内部控制与资本结构之间关系展开研究。林钟高等(2009)通过构建内部控制信息披露指标体系,经实证分析发现内部控制信息披露水平与公司的资产负债率呈正相关关系。毛洁(2012)从内部控制和资本结构与公司代理成本三者间作用关系入手,实证研究发现内部控制水平和资本结构会共同影响代理成本。郝东洋等(2015)采用实证分析法进行研究,得出内部控制高效率能改善资本结构调整速度,同时降低目标资本结构偏离度。可见,目前学者对内部控制水平与企业资本结构调整速度之间的关系基本一致。
  根据权衡理论,在平衡债务利息的抵税收益和财务困境成本的基础上,存在实现企业价值最大化时的最佳资本结构。然而,代理理论中的债务代理成本又指出,企业管理层可能为了自身利益而发生道德风险和逆向选择,通过过度投资或投资不足使经理和股东受益而侵害债权人的利益。企业投资过度或投资不足直接体现在企业资本结构与目标资本结构的偏离程度。内部控制能在一定程度上改善企业的治理。内部控制质量越高,企业越可能公布真实财务状况的审查和报告,内部管理具有更高的透明性,信息传递越畅通,从而提高企业管理效率,影响企业决策层对资本结构调整做出反应的速度。基于上述影响机制,本文提出如下假设:
  H1a:在其他条件既定时,企业内部控制质量与企业资本结构调整速度显著正相关。
  H1b:在其他条件既定时,企业资产负债率越高,内部控制对企业资本结构调速的积极调整作用越显著。
  马文超和胡思玥(2012)研究发现货币政策的信贷传导机制对不同规模企业的影响是不一样的,且货币政策的宽松程度对企业银行债务融资的影响与企业规模呈正相关关系。雒敏和聂文忠(2012)、宋献中等(2014)研究发现货币政策越宽松,公司资本结构的调整速度越快。朱雁春等(2015)采用随机边界模型进行分析研究,发现货币政策的宽松程度与企业当期资本配置能力呈正相关关系,且在利率市场化下这种正相关关系更为显著。学者普遍认为货币政策的宽松程度与企业资本结构调整速度呈正相关关系,然而,很少有学者将这三者结合起来研究内部控制水平在货币政策对中小企业资本结构调整过程中的调节作用。
  Modigliani和Miller于1958年提出的有税MM理论认为负债具有节税作用。在考虑税收的情况下,负债比例的提高能降低企业综合资本成本,负债越多,财务杠杆作用越明显。因此,在实际生产经营过程中,很多企业都会偏向于通过举债实现财务杠杆利益,从而增加企业价值。而企业负债程度又主要受到货币政策的影响,尤其是借贷利率的高低。货币政策以利率传导机制和信贷传导机制来调整货币供求平衡,从而影响了企业的融资方式选择。当企业内部控制质量偏低时,内部控制质量与企业资本结构调整之间关系的灵敏度受货币政策影响更大。由此,本文提出如下假设:
  H2:货币政策的宽松程度与企业资本结构调整速度显著正相关。
  H3:在宽松的货币政策环境下,内部控制质量与企业资本结构调整之间的敏感性越强。
  三、研究设计
  (一)模型设计
  为检验H1a,借鉴Flannery、Rangan、Byoun以及Faulkender等研究采用的得到学术界的一致认可的资本结构部分动态调整模型:
  LEVi,t*=α+βXi,t-1+εi,t   (1)
  LEVi,t-LEVi,t-1=λ(LEVi,t*- LEVi,t-1)+μi,t (2)
  在模型(1)中,LEVi,t*表示公司当期预期的资本结构;Xi,t-1表示影响公司当期资本结构预测的上一年度的相关公司内部微观因素,是一个列向量,包括以下变量:表示企业规模的变量Size(总资产取对数),代表企业盈利能力的指标EBIT/A(息税前利润/总资产),代表持续经营能力指标MB[(股票市场价值+负债账面价值)/总资产]以及非负债税盾指标DC/A(固定资产折旧/总资产)。模型(2)是资本结构动态调整速度预测模型,LEVi,t表示当期资本结构,LEVi,t-1表示相对上期的资本结构,λ表示资本结构的调整速度。现将模型(1)代入模型(2)中,得到模型(3):
  LEVi,t=λβXi,t-1+(1-λ)LEVi,t-1+εi,t+μi,t (3)
  在模型(3)的基础上,添加内部控制水平指标ICI及其偏离程度交互项,得以下模型:
  LEVi,t=(1-λ)LEVi,t-1+γICIi,t-1+ηICI i,t-1×LEVi,t-1+λβXi,t-1+εi,t+μi,t
         =(1-λ+ηICIi,t-1)×LEVi,t-1+γICI i,t-1+λβXi,t-1+εi,t+μi,t   (4)
  其中内部控制水平指标ICI为来自迪博数据库的中国上市公司内部控制指数取对数。该模型中资本结构调整速度λ1=λ-ηICIi,t-1,预测交互项系数η显著为负。
  为检验H1b,本文以LEVi,t均值为分界点,根据上一期资本结构的财务杠杆率高低分为高低杠杆组,比较不同的杠杆率下,内部控制对企业资本结构调速的影响是否有变化。
  为检验H2,用货币政策变量MP替换模型(4)中内部控制水平指标ICI,得到模型(5):
  LEVi,t=β0(1-λ)LEVi,t-1+β1MPi,t-1+β2MPi,t-1×LEVi,t-1+λβ3 Xi,t-1+εi,t+μi,t 
         =β0+(1-λ+β2MPi,t-1)×LEVi,t-1 +β1MPi,t-1+λβ3Xi,t-1+εi,t+μi,t    (5)
  为检验H3,在模型(5)中添加变量内部控制水平指标ICI及其偏离程度交互项,得到模型(6):
  LEVi,t=β0(1-λ)LEVi,t-1+β1MPi,t-1+β2MPi,t-1×LEVi,t-1+β4ICIi,t-1+β5ICIi,t-1×LEVi,t-1+β6MPi,t-1×ICIi,t-1×LEVi,t-1+λβ3Xi,t-1 +εi,t+μi,t   
         =β0+(1-λ+β2MPi,t-1+β5ICI i,t-1 +β6MPi,t-1×ICIi,t-1)×LEVi,t-1+β1MPi,t-1+β4ICIi,t-1+λβ3Xi,t-1+εi,t+μi,t            (6)
      该模型中资本结构调整速度λ2=λ-β2MPi,t-1-β5ICIi,t-1-β6MPi,t-1×ICIi,t-1,预测交互项系数β6显著为正。由于中小板企业的内部控制相对于主板上市公司而言质量偏低,未验证在内部控制质量偏低的情况下,货币政策对企业资本结构调速的影响,本文还以内部控制指数的平均值为界,进行了分组回归检验。上述模型中还控制了营业收入增长率(Growth)、总资产利润率(ROA)、年度和行业。
  (二)变量定义(见下页表1)
  (三)数据来源
    本文选取中小板2011—2015年294家上市公司为研究样本,文中数据来源于CSMAR数据库及相关网站。本文将初始样本进行如下处理:(1)剔除金融业上市公司;(2)剔除主要变量数据缺失的公司。同时为消除极端值对多元回归的影响,对连续变量按1%和99%分位进行缩尾处理。本文的统计分析通过STATA 12.0统计分析软件进行。
  四、统计分析
  (一)描述性统计分析
  本文所涉及到的主要解释变量描述性统计结果如表2所示:在统计分析过程中,本文一共采用了1 470个观测样本。我国中小企业当期资本结构中负债率(LEVi.t)均值为22.6%,资产负债率最低为0,最高为67.8%,方差为0.171,这说明我国有些企业的负债率已接近安全界限70%,而有些企业没有好好利用债务融资带来的效益。但总体来说,中小企业的负债率大小比较集中,普遍较高。这说明对于中小企业而言,负债融资在企业融资方式中扮演着较为重要的角色。此外,MP的同比增长率均值为18.9%,方差较小,为0.041,说明2010—2014年MP年平均增长率比较稳定。
   (二)回归结果分析
  内部控制质量对企业资本结构动态调整速度影响的回归结果如表3中全样本列所示。实证结果表明,上期资产负债率与本期资产负债率呈显著正相关关系。ICI×Levi,t-1的系数为负,表明内部控制质量与企业资本结构平均调整速度呈正相关关系。为检验H1a,本文将全样本分为前一年度高杠杆率和前一年度低杠杆率两组,并分别按模型(4)进行了回归。回归结果如表3中前一年度高杠杆率和前一年度低杠杆率两列所示:在高杠杆率组中,ICI×Levi,t-1的系数为显著负相关,且其系数的绝对值大于全样本回归得到的该变量的系数绝对值;而在低杠杆率组中,ICI×Levi,t-1的系数未通过显著性检验。这表明,对于财务杠杆率较高的企业,内部控制的质量对资本结构调速的影响显得更为重要。
  为分析货币政策的宽松程度与企业资本结构调整速度之间的关系(即检验H2),本文参照检验H1a的方法,进行了全样本和分组回归分析,回归结果如表4所示。实证表明,Levi,t-1×MP的系数显著为正,资本结构调整速度λ1=λ-ηMPi,t-1,则MP越小,调整速度越快,这与前文的假设相悖。那么,是什么原因造成了这种结果呢?有可能因为在紧缩的货币政策环境下,企业被迫加速资本结构调整以适应宏观环境,从而避免外部因素的打击。分析分组回归结果可知,对高杠杆率的企业而言,其资本结构调整速度对紧缩的货币政策环境更为灵敏。
  为检验H3,本文在模型(5)中添加变量内部控制水平指标ICI及其偏离程度交互项。由回归结果可求得λ-β2MPi,t-1-β5ICIi,t-1为正,β6为1.302且显著,这表明当内部控制质量一定时,货币政策越紧缩越容易迫使企业去积极调整企业资本结构,或者说当内部控制质量一定时,企业资本结构调整速度对紧缩的货币政策环境更为灵敏。为进一步研究三者间关系,本文对样本进行了进一步分类,分为低内控质量组和高内控质量组,回归分析可知,低内控质量组的Levi,t-1×MP×ICI系数为2.667,且显著,而高内控质量组的Levi,t-1×MP×ICI系数不显著。这说明当企业内部控制质量偏低时,货币政策对内部控制质量与企业资本结构调整之间关系的影响更为显著。这说明,当企业的内控不健全时,其资本结构的调整受外部宏观经济因素的影响会更加显著,但若企业无法及时感知外部环境的变化,那么企业的长期生存就会受到威胁。
  (三)稳健性检验
  本文对实证结果做了一系列稳健性检验,用年平均借贷利率替代准货币M2的年平均增长率作为MP(货币政策变量)的衡量指标。此外,本文还采用主要变量的当期值替代滞后一期值进行回归检验,研究结论未发生显著变化。
  五、结论和建议
  本文利用2011—2015年中小板上市公司为研究对象,采用资本结构部分动态调整模型进行回归分析。研究发现,内部控制质量水平与资本结构调整速度呈显著正相关关系,货币政策的宽松程度与资本结构调整速度呈显著负相关关系。内部控制水平对货币政策与企业资本结构调速的相关关系有一定的偏效应,高效的内部控制质量能改善企业资本结构调整速度,降低其目标资本结构偏离度,而内部控制低效的企业只有更好地应对外部宏观环境的变化才可能得以可持续发展。
  本文主要得出以下启示:首先,中小企业不仅要充分利用外部环境所带来的机遇,更应注重企业内部控制机构的设立和内部控制机构的建设,进一步完善内部控制制度,提高企业信息传递的畅通性和信息透明度,提高企业管理质量。其次,我国相关法律法规规定内部审计可以内置或外包,现阶段由于我国中小企业规模较小,出于成本效益原则考虑,很多都倾向于内部审计外包。最后,中小企业应积极利用我国陆续出台一系列支持中小企业发展的优惠政策,突破固定经营思维,根据企业经营现状,采用适当的资产负债率,关注整体宏观经济环境的变化,如货币政策、中小企业融资优惠政策等,采取积极应对的管理政策与措施,提高企业的生存和发展适应能力。J
 
 
参考文献:
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作者简介:
  唐丽红,女,南京审计大学会计学院硕士研究生;主要研究方向为内部控制与注册会计师审计。
  王瑶瑶,女,南京审计大学国家审计学院硕士研究生;主要研究方向为内部控制与政府审计。

文章刊登于《商业会计》2018年第3期

内部控制水平、货币政策与企业资本结构调整.pdf
 

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