设为首页
 加入收藏
 电子邮件
热点关注
站内搜索


合作网站
首页 > 文章导读
私募股权投资对中小上市企业成长性的影响研究

 

 

□陈敬武(教授/博士) 解清欣

(河北工业大学经济管理学院 天津 341000

■中图分类号:F275  文献标识码:文章编号:1002-5812201716-0051-04

 

 

摘要:私募股权投资有助于缓解中小企业的融资难问题,在我国金融市场上占据的位置越来越重要。文章利用因子分析法构建了成长性评价体系,以在中小板上市的企业为研究样本,选取其在上市后第二年的数据,研究私募股权投资对中小上市企业成长性的影响。实证研究结果表明,有私募股权投资的企业成长性优于无私募股权投资的企业,且持股比例越大、联合投资数越多的企业成长性越强。

关键词:私募股权投资  中小企业  成长性  持股比例  联合投资数

 

 

  随着我国金融行业的不断发展,私募股权投资在我国金融市场上占据的地位越来越重要。对于中小企业而言,在资本市场的机构和功能中,一直以来都存在着严重的资金需求及供给不匹配的现象,大部分中小企业直接融资困难。而私募股权投资能够拓宽中小企业的筹资渠道,解决一部分中小企业的融资难题,还能为中小企业提供服务,促进企业的成长和创新。因此,中小企业引入私募股权投资有助于解决制约企业发展的诸多问题。

  一、文献回顾

  国外关于私募股权投资对企业影响的研究开始得较早,并得出了很多有价值的结论。Sahlman1990)认为私募股权投资在提供资本的同时,还会参与被投资企业的公司治理,以加强对被投资企业的监督和管理。私募股权投资参与公司治理的方式包括参与企业的日常业务管理,介入董事会等。EngelKeilbach2007)以在德国上市的企业为样本进行实证研究发现,在企业的成长率方面,有风险投资参与的企业显著优于无风险投资参与的企业。GichevaLink2013)通过研究认为,与银行贷款相比,私募股权投资的回报是与企业价值高度相关的,私募股权投资为了增加自身的投资收益以及提高在行业中的声誉,会更愿意帮助企业提升企业价值。

  与国外相比,国内学者对于私募股权投资的研究起步较晚,但还是有众多学者对私募股权投资对企业成长性的影响进行了多方面的研究。其中大部分学者认为私募股权投资并不是完全投机的,私募股权投资参与企业的管理有利于企业的运行。刘媛媛、黄卓、何小锋(2011)以在创业板上市的企业为样本进行实证研究,探究私募股权投资与企业盈利能力之间的相关性,研究结果显示私募股权投资能显著提升企业的盈利能力和盈利水平。蒋悦炜(2011)在其研究中首先分析了我国科技型企业面临的三大问题——融资障碍、公司治理障碍、关系网络障碍,然后有针对性地提出了私募股权投资在缓解科技型企业成长障碍方面的优势和促进其发展的基本路径。李九斤、王福胜、徐畅(2015)通过实证研究证明私募股权投资对被投资企业的企业价值有正面影响,且私募股权投资的持股比例、投资期限、引进私募股权投资机构数量,均与被投资企业的企业价值正相关。

  无论是国外学者还是我国学者,对于私募股权投资对被投资企业影响的研究所得出的结论并不完全一致。尽管多数学者认为私募股权投资对被投资企业的影响是正向的,但还是有部分学者的研究结论与上述观点不同。Ughetto2010)以新加坡上市公司作为样本进行实证研究,发现有无私募股权投资的样本企业在市场表现方面没有表现出显著差别;但有私募股权投资参与的企业在股票绩效方面反而比无私募股权投资参与的企业表现得更差。王海丞(2012)的研究显示私募股权投资在创业板企业上市首日并没有显示出作用,反而在样本企业上市后,从其股价体现出私募股权投资对企业价值有负面影响。

  从上述研究成果可以看出,大部分学者认为私募股权投资对企业的影响是积极的,对企业的管理、企业的价值、企业的经营绩效有着显著的正向影响。但还是有少部分学者的研究成果显示私募股权投资对企业并未发挥好的影响,甚至产生了负面影响。本文对我国私募股权投资对中小上市企业成长性的影响进行了实证研究。

  二、理论分析与研究假设

  私募股权投资拥有相对专业的投资团队和丰富的投资经验,所筛选出来的企业质量较高,因为其在选择企业之前会设立一系列的严格标准对目标企业进行调查。与普通的投资者相比,私募股权投资能够更加全面地掌握企业的信息,还可以向市场释放出被投资企业有着良好投资前景的信息。私募股权投资在进入企业之后会持续密切地关注企业的运行,在给企业注入其所需要资金的同时,还会向被投资企业及时提供帮助及进行有效监督,纠正企业存在的问题,优化企业的财务结构,提高其核心竞争力,有利于企业在未来更好地发展与成长。因此私募股权投资对企业的经营管理有正向影响,私募股权投资的参与能够改善企业的经营业绩,提高企业成长性,从而提出假设:

  H1:与没有私募股权投资参与的企业相比,有私募股权投资参与的企业成长性更好。

  随着私募股权投资持股比例的增加,企业的股权集中度会降低,对其他股东会产生一定的制衡作用,能够避免股权过度集中导致的问题,优化企业的股权结构。因为私募股权投资在经验、信息和管理上都比较专业,在投资之后会参与对被投资企业的经营管理,私募股权投资的持股比例越大,其与企业的利害关系会更加密切,对于企业的援助力量和监管约束越强,企业的成长性会更强。有文献经实证检验得出私募股权投资的持股比例(PER)与企业经营绩效(ROE)呈正相关关系,即私募股权投资能给企业的经营绩效带来正向的影响,且持股比例越高,企业的经营绩效越好。因此私募股权投资的持股比例越高,对企业的成长性越有利,从而提出假设:

  H2:私募股权投资的持股比例越高,企业的成长性越好。

  联合投资较多的私募股权投资机构,社会资源比较丰富,可投资的项目和企业较多,接触的信息更为前沿,在企业的经营管理方面积累了更多的经验,对改善公司治理和提升企业价值的效果也更为显著。当多家私募股权投资机构联合投资于同一个被投资企业时,各私募股权投资机构和被投资企业会因为彼此之间的利害关系形成一个联合群体,这个群体的中心就是被投资企业,被投资企业因此会拥有更多的资源和信息,能够更有效地规避风险,在掌握了全面的资源后,所作出的决策也更加科学,从而提出假设:

  H3:私募股权投资联合投资数量越多,企业的成长性越好。

  三、实证研究

  (一)样本选取与数据来源。2009年初至2014年底期间,共有459家企业在中小板上市,其中有364家企业属于制造业,占该阶段全部上市企业的79.30%,为了减少不同行业及其他因素对研究结果的影响,本文仅选取该阶段上市的所有制造业企业为样本,选用企业在上市之后第二年的数据进行研究。在剔除了ST公司及关键变量缺失的样本之后,共选取337个样本来检验假设。本文根据企业的名称进行筛选,认为在招股说明书前十大股东中有投资公司的企业在上市时有私募股权投资参与。私募股权投资对中小上市企业投资的信息来源于上市企业的招股说明书,具体位于招股说明书中的“发行人基本情况”部分。持股比例等信息来自于“发行人的股本形成及变化”和“发起人、主要股东及实际控制人基本情况”部分。总资产增长率、营业收入增长率、资本保增值率等其他财务信息来自于国泰安CSMAR数据库。

  (二)对中小上市企业成长性的评价。企业规模的扩张是企业成长性最直接最显著的表现,因此企业的规模扩张能力对于企业的成长性影响重大,本文利用总资产增长率和净资产增长率来衡量。盈利能力是指企业获取利润的能力,企业的盈利能力对于企业的成长性来说至关重要,同时也是衡量企业成长能力的直接标准,本文利用营业收入增长率、息税前利润率和净资产收益率来反映企业盈利能力的强弱。资金营运能力是指企业运用各项资产赚取利润的能力,本文利用资本保增值率、总资产周转率和净资产周转率来衡量。资本结构是指企业债权债务的比值,企业的偿债能力及再融资能力正是取决于企业是否拥有较好的资本结构,较为合理的资本结构在中小企业的经营过程中极为重要,能够提高企业的成长性,本文利用权益乘数和资产负债率来衡量。

  经过多方面的考虑及在借鉴前人研究的基础上,本文构建出一套以规模扩张能力、盈利能力、资金运营能力、资本结构等四个方面为评价维度、包含八个指标的中小上市企业成长性评价体系,如表1所示。(表略)

  本文应用因子分析法,从众多相互关联的成长性评价指标中提取出少数几个主要因子,每一个主要因子都能反映出成长性指标之间的共同作用,并利用这些主要因子构建出一个全面的中小上市企业成长性评价模型。

  根据SPSS 22.0软件的运行结果,如表2所示,在KMOBartlett检验下,KMO值为0.560,说明数据基本适合作因子分析,并且显著性为0.00,表明样本数据来自正态分布总体,适合做因子分析。(表略)

 

  因子提取和旋转结果如表3所示,根据主成分分析法提取公共因子,并经因子分析,观察贡献率表,可以看出特征值大于1的公共因子有3个,提取前3个因子作为表示所有变量的公共因子,三因子的累积解释方差大于70%,为77.622%,可继续进行因子分析。

 

  因子得分如表4所示。(表略)

  根据表4可以得出3个主因子的线性方程式如下:

  G1=0.127X1-0.083X2+0.018X3-0.296X4+0.451X5-0.194X6+0.002X7+0.387X8    1

  G2=-0.058X1+0.032X2-0.166X3+0.052X4-0.124X5+0.578X6+0.456X7-0.034X8   2

  G3=0.454X1+0.484X2+0.089X3+0.269X4-0.003X5+0.041X6+0.057X7+0.072X8    3

  成长性(Growth)的计算方法如方程式(4)所示:

  Growth=G1×37.431/77.622+G2×24.025/77.622+G3×16.166/77.622    4

  将方程式(1)、(2)、(3)、(4)代入方程式(5),得到如下样本成长性的最终方程式:

  Growth=0.1378X1+0.0707X2-0.0242X3-0.0706X4+0.1785X5+0.0939X6+0.1540X7+0.1911X8    5

  将样本企业的财务指标数据标准化后代入方程式(5),可以计算出成长性的值。

  (三)私募股权投资对中小上市企业成长性影响的实证研究。

  1.模型建立。

  为了对假设H1进行检验,建立模型1

  Growth=β1PE+β2SIZE+β3ROE+β4CAR+β5HHI+β6AGE+ε    (公式1

  为了对假设H2H3进行检验,建立模型2

  Growth=β1Xi+β2SIZE+β3ROE+β4CAR+β5HHI+β6AGE+ε    (公式2

  其中,Xi表示持股比例和联合投资数。

  各变量的含义如下:(1Growth用来衡量企业成长性的大小,Growth的值由前述因子分析模型计算得出。(2PE代表私募股权投资的参与,采用虚拟变量衡量:企业在上市时存在私募股权投资时,PE=1,不存在私募股权投资时,PE=0。(3PEs代表参与投资的私募股权投资的持股比例总和。(4PEn表示参与投资的私募股权投资机构的数量。

  在总结前人研究的基础上,除了上文所列举的主要研究变量外,本文还引入了对企业成长性可能会产生影响的控制变量,如下:(1)企业规模变量(SIZE)代表企业总资产,用企业的资产总额来计量。(2)企业经营绩效变量,用净资产收益率(ROE)和资本保增值率(CAR)来衡量。(3)股权集中度变量(HHI),用赫芬达尔指数来衡量,即企业前五位大股东持股比例的平方和。(4)企业资历(AGE),用企业的成立年限表示,即从企业成立到上市的时间间隔。

  通过对企业成长性的描述性统计可以看出,有私募股权投资参与的样本企业成长性的平均值更高,可见,有私募股权投资参与的企业成长性更好。而有私募股权投资参与的企业在盈利能力方面却没有表现出本文所预想的优势。

  2.回归结果分析。如表5所示。

  通过回归分析的结果可以看出,私募股权投资的参与与企业的成长性正相关,并在0.01水平下显著,说明私募股权投资的参与对中小上市企业的成长性有着显著的积极影响,假设H1得到验证。私募股权投资的持股比例与企业的成长性也在0.01水平下显著正相关,说明私募股权投资机构的持股比例越高,企业的成长性越强,这与假设H2是一致的。私募股权投资机构的联合投资数与企业的成长性在0.05的显著性水平下正相关,说明私募股权投资机构联合投资数对于企业成长性有正向影响,假设H3得到了验证。

  四、结论

  本文以20092014年在中小板上市的制造业企业为样本,通过因子分析建立了中小上市企业的成长性评价体系,利用该评价体系计算出每一个样本企业的成长性,并对各项指标及计算出的成长性值进行了描述性统计,然后建立多元回归模型,利用全部样本检验私募股权投资的参与与中小上市企业成长性的关系,利用有私募股权投资参与的样本对私募股权投资的持股比例及联合投资数对企业成长性的影响进行检验。实证研究结果表明:与无私募股权投资参与的企业相比,有私募股权投资参与的企业成长性更好,且持股比例及联合投资数对企业的成长性也有着正向影响。根据本文的实证研究发现,有私募股权投资的企业在盈利能力方面并没有表现出优势,具体原因需要进一步探索。

  通过实证研究,本文得出了与研究假设基本一致的结论。这说明虽然私募股权投资在我国的发展还不是很成熟,私募股权投资市场发育得还不是很完善,但私募股权投资对于解决企业资金问题、改善公司治理结构,进而促进企业成长有着积极的重要作用。应鼓励私募股权投资市场的发展,促进其规范操作,以利于中小企业的健康发展。S

 

 

 

参考文献:

  [1Sahlman W A.The Structure and Governance of Venture Capital of OrganizationsJ.Journal of Finiancial Economics1990,(27):473-521.

  [2Dirk EngelMax Keilbach.Firm-level Implications of Earlystage Venture Capital Investment——An Empirical InvestigationJ.Journal of Empirical Finance2007,(14):150-167.

  [3GichevaLink.Leveraging Entrepreneurship Through Private InvestmentsDoes Gender MatterJ.Small Business Economics2013409):199-210.

  [4]刘媛媛,黄卓,何小锋.私募股权投资与公司盈利能力关系的实证分析[J.金融与经济,2011,(8):59-62.

  [5]蒋悦炜.基于私募股权投资的科技型中小企业成长性研究[J.现代管理科学,2011,(3):88-99.

  [6]王阔.私募股权投资中涉及对赌协议的会计处理探讨[J.商业会计,2016,(24):17-20.

  [7]李九斤,王福胜,徐畅.私募股权投资特征对被投资企业价值的影响——基于20082012IPO企业经验数据的研究[J.南开管理评论,2015,(2):151-160.

  [8Ughetto E.Assessing the Contribution to Innovation of Private Equity InvestorsA Study on European BuyoutsJ.Research Policy2010393):126-140.

  [9]王海丞.私募股权投资对中国高新技术企业发展影响研究[D.暨南大学,2012.

  

 

作者简介:

  陈敬武,男,河北工业大学经济管理学院教授,博士;研究方向:技术经济、财务与会计。

  解清欣,女,河北工业大学经济管理学院硕士;研究方向:财务与会计。

文章刊登于《商业会计》2017年8月第16期

私募股权投资对中小上市企业成长性的影响研究.pdf

 相关链接:

版权所有 © 2005-2016《商业会计》杂志 图文未经同意请勿转载 在线邮箱 订阅管理 投稿管理
copyright © COMMERCIAL ACCOUNTING MAGAZINE All Rights Reserved
订阅热线:010-66095303(发行部)66095301(编辑部)66095331(传真)